原标题：畅捷通深度：小微企业 SaaS 领军， 乘云而上驭风驰【华创计算机陈宝健团队】
公司是小微企业SaaS市场领军厂商。畅捷通是用友集团旗下成员企业，成立于2010年3月，并于2014年6月在香港联交所主板挂牌上市。公司致力于为中国小微公司可以提供以财务及管理服务为核心的平台服务、应用服务、数据增值服务。近年来公司坚定落实云服务业务规模化和软件业务效益化增长的业务战略，取得不错的成效。2018年公司实现云服务业务收入3752万元，同比增长49%。作为云转型的先行指标，2018年公司云现金收款达到9400万元，同比增长超过200%，合同负债达到7100万元，同比增长172%，收款收入及合同负债的迅速增加均验证了公司云业务的迅速增加趋势。
小微企业数字化程度亟待提升，SaaS市场潜力巨大。小微企业在国民经济中数量最多、比重最高，但是信息化程度不高，提升管理效率、精细化管理的需求巨大。在企业数字化转型的大趋势下，相比传统软件，SaaS简化管理、快速迭代、灵活付费和持续服务的优势在当前竞争环境中愈发突出。特别是对于价格敏感的小微企业来说，超高的性价比的SaaS模式更具吸引力，有望率先迎来快速增长。
产品布局日益完善，力争实现云服务业务的结构性突破。面对小微企业数字化转型的发展机遇，公司持续加大对云服务业务的投入。截止2018年底，公司云服务业务累计付费用户达到了11.34万。此外，公司云产品布局及产品功能也愈加完善，以票财税一体化为核心的智能云财务SaaS好会计发展势头良好；面向小企业的“人、财、货、客”一体化企业SaaST+Cloud实现了从软件包向云服务转型的突破性进展；面向小微企业生意管理的畅捷通好生意产品持续迭代优化，有效促进传统商贸类小微企业向互联网智能商业运营模式的转型。
海外对标—Xero：高速成长的全球会计SaaS企业。自2006年成立以来，Xero已从一家专门为小企业提供会计软件的供应商发展成为一家综合小型企业平台供应商，业务覆盖了180多个国家/地区。上市以来Xero营业收入持续高速增长，利润亏损幅度逐渐缩窄，自由现金流也在2019财年首次转正。Xero订阅用户数高速增长，2019财年总订阅用户数达到181.8万，同比增长31%。同时，其单用户ARPU及生命周期总价值也在不断提升。值得关注的是，Xero市值保持稳定快速提升，充分凸显资本市场对Xero的认可。
投资建议：我们预测公司19-21年归母净利润为1.3亿、1.59亿、1.96亿元，对应PE为14倍、11倍、9倍。采用分部估值法，参考同行业可比公司估值，给予公司软件业务14倍PE，云业务12倍PS，公司2019年目标市值为26.4亿港元，对应目标价12.2港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
畅捷通作为用友集团旗下成员企业，前身是成立于2005年的用友小型管理软件事业本部。公司成立于2010年3月，并于2014年6月在香港联交所主板挂牌上市。公司致力于为中国小微公司可以提供以财务及管理服务为核心的：平台服务、应用服务、数据增值服务。针对传统小微企业财务及管理转型问题，公司2017年在业内创新提出“智公司”的概念，通过技术赋能，助力企业业务在线，改变传统的经营业态， 力争打造全球领先的小微企业财务及管理服务平台。
面对小微企业的数字化转型需求，一方面， 公司能够提供专业的会计核算及进销存等管理软件，包括T1系列、T3系列、T6系列、T+系列等；另一方面，公司面向小微企业推出了畅捷通财务及管理服务平台，为中国小微企业提供以财务服务为核心的平台服务、应用服务、数据服务、金融服务，主要云服务产品包括好会计、好生意、T+Cloud、易代账等产品。
2018年公司实现收入4.29亿元，较上年下降14%；实现归母利润1.07亿元，较上年下降53%。1）收入下降的主要原因是畅捷通支付不再纳入合并报表范围内，以及公司采纳国际财务报告准则第15号－客户合约收入所致。扣除上述因素影响后，公司收入同比增长1%。2）利润下降的主要原因是上年取得处置畅捷通支付55.82%股权的投资收益1.79亿元，扣除该因素影响后，公司归母利润较上年增长145%，主要因为公司持续改善经营状况，员工信托受益权计划成本减少，所得税费用减少，以及利息收入和银行理财产品收益增加所致。
公司坚持软件业务效益化发展，云业务规模化增长的策略，并取得较显著成效。一方面，公司坚定落实软件业务效益化增长的业务策略，提升伙伴终端销售、在线运营、产品支持、客户服务的能力，赋能渠道合作伙伴，持续改善用户体验。同时，将软件业务服务支持体系升级为智能化云服务模式，通过“云+端”模式与软件用户建立起实时连接。另一方面，公司继续大力推进云服务业务发展，以票财税一体化为核心的智能云财务服务发展势头良好，面向小企业的“人、财、货、客”一体化企业云服务实现了从软件包向云服务转型的突破性进展。2018年公司软件业务收入为3.91亿元，云服务业务收入为3752万元，同比增长49%。
此外，2018年公司云业务现金收款达到9400万元，同比增长超过200%；公司合同负债（指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务）达到1.1亿元，同比增长109.6%。收款收入及合同负债的快速增长均验证了公司云业务的快速增长趋势。
纵观公司的发展历程，我们认为品牌、研发、渠道、用户是公司成长的四驾马车，同时也是公司长期发展的核心驱动力。
从研发总投入来看，近5年公司研发总投资占收入比重平均为34%。持续高比例研发投入有助于公司在长期竞争中取得优势，为公司未来业务快速发展提供支撑。
从研发投入方向来看，公司对云服务业务的研发力度显著加强。近年来公司快速推动研发人员结构性调整，促进软件业务研发人才向云服务业务研发人才转型，同时加强云服务业务研发力量。2018年公司研发总投资为1.26亿元，其中云服务业务研发成本为8853.9万元，同比增长49%；云服务业务新增递延开发成本为1831.7万元，两者合计在研发总投资额中的占比为85%。
公司拥有超过2000家渠道合作伙伴，服务网络覆盖中国31个省、自治区及直辖市。2018年公司发起了“云海行动”，旨在快速引导传统经销商主推云产品，提供云产品的提能与销售套路、话术需要总结出课件及工具等，蹲点扶持伙伴开展云产品的提能和销售，并完成相关课件及工具的制作，助力伙伴快速实现云转型。此外，公司还发起了“新势力”重点伙伴支持行动，帮助伙伴建立狼性和996 的文化体系、聚焦商机获取及能力体系建设、有竞争力的绩效考核体系，并培养通过产品和销售能力提升挖掘商机的能力，助力现有伙伴业务快速落地、扩大公司规模，完善和强化当地渠道体系，最终使伙伴做大、做强。
广泛的用户基础是公司开拓业务的基石，截止2018年底，公司软件业务累计注册用户数达到147万，云服务业务累计用户达到415万家，其中累计付费企业用户数超过11万。
公司入选工业和信息化部中小企业发展促进中心和中国中小企业国际合作协会联合发布的“2017中国中小企业首选服务商”推荐名单；畅捷通好会计荣获中国信息产业商会、信软网颁发的“2018年中国云计算财税领域最佳产品”称号。而且公司组织开展了“520我爱小微企业”、“第十一届会计文化节”等市场营销活动，发起主办了第二届全球小微企业创新大会（GICC 2018），深入解析“智公司”理念，提出了“智能商业六步法”，以数据驱动和网络协同的双引擎驱动，基于“智能分析、智能营销、智能销售、智能管理”四大核心控制系统，整合创新技术，通过应用云服务帮助小微企业增收入、降成本、提效率。
公司控股股东为用友网络，用友网络是为中国大型企业和组织提供解决方案和专业服务供应商中的领先企业，直接持有公司68.94%股份，同时用友通过幸福投资和创新投资间接持有公司股份。此外，公司核心骨干员工通过信托计划和合伙企业持有公司近6%股权，可以看出公司员工激励充分，有利于保持管理团队和技术团队的稳定性。
2019年3月，公司发布员工长期激励积分计划，旨在调动本公司经营管理团队及核心骨干员工的积极性和创造性。公司将于积分计划有效期内，分三年每年授予激励对象一定数量的积分，满足积分生效条件后根据年度绩效表现确定实际生效积分数量，核算积分收益，以现金形式兑现并向激励对象分期发放积分收益。3月29日，董事会已根据积分计划审议批准向94名指定激励对象进行2019年度首次积分授予，共授予积分59,725分。积分计划有助于加强公司对核心人才的吸引、保留与激励，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远健康发展。
小微企业在国民经济中数量最多、比重最高。2017年12月，工信部等四部委发布的《统计上大中小微企业划分办法（2017）》对我国各行业中大、中、小、微企业的划分标准进行了修订。工商数据显示，截至2017年末，我国小微企业约有2800户，个体工商户约有6200万户，中小微企业包含个体工商户占全部市场的比重超过90%。到目前为止，中小企业贡献了中国60%的GDP、50%的税收和80%的城镇就业；完成了65%的发明专利、75%的企业技术创新和80%以上的新产品开发。
目前我国小微企业的信息化程度不高，提升管理效率、精细化管理的需求巨大。根据中小企业信息化调查报告显示，只有在财务管理、业务管理、宣传、库存管理等领域渗透率超过40%，而在支持决策、供应链管理等领域渗透率都较低。此外，我国中小企业只有10%左右实施了ERP和CRM方案，6%左右实施了SCM方案，进入了信息化的高级阶段，绝大多数企业的信息化水平仍停留在文字处理、财务管理等办公自动化及劳动人事管理阶段，局域网的应用也主要处在信息共享层面上，生产控制方面的应用较少。
为进一步扶持小微企业健康发展，国家持续支持创新创业，发布系列税收优惠政策，减税约500亿元，对稳定小微企业经营、促进市场健康发展起到了积极作用。同时，中国人民银行定向降准释放人民币2,000亿元用于支持小微企业，以及中国人民银行、银保监会、证监会、发展改革委和财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发[2018]162号），解决小微企业融资难、融资贵的问题。
最新发布的“普惠金融-小微指数”显示小微企业融资效率大幅提升。“普惠金融-小微指数”数据显示，2019年一季度金融机构对小微企业的支持力度继续增强，小微企业的融资成本持续回落，在保持小微企业融资风险稳中有降的同时，融资效率大幅提升。从融资指数来看，小微企业融资需求、供给及效率均有所上升，融资成本和风险继续下降。从服务指数结果来看，小微企业金融服务可得性进一步提高。
软件SaaS化大势所趋，企业数字化转型背景下潜在市场空间巨大。相比传统软件，SaaS简化管理、快速迭代、灵活付费和持续服务的优势在当前竞争环境中愈发突出，因而成为越来越多场景下企业客户的优选。
降低中小企业信息化的门槛和风险，软件提供商为企业搭建信息化管理平台所需的网络基础设施、软件、硬件，以及后期的实施与服务。
企业由于规模变动导致的需要增加使用量或减少使用量，都可以根据自身情况选择开通或关闭服务。
SaaS服务软件有许多专门做细分领域的厂商，可满足企业个性化需求，企业选择更加自由。
但凡是记录过的信息都将永久云端保存，不管到了什么时候，企业都可随时追溯。
根据艾瑞咨询数据，2018年中国SaaS市场规模占应用软件的比例由2014年的6.0%上升到13.3%，软件SaaS化趋势不可逆转，预计2021年该比例将进一步增长至24.0%。考虑到中国企业信息化与领先国家的差距，企业营业收入中用于IT支出的比例每上升万分之一即可释放超过200亿元的市场空间，同时企业的IT支出结构也在不断优化，应用软件的投入比例将持续上涨。
小微企业对IT投入的价格敏感度高，因此采用SaaS模式能够降低IT投入成本，提升小微企业的信息化程度，因此小微企业上云的意愿更为强烈。而且小微企业市场主体数量庞大，决策链条相对简单，高性价比的SaaS模式有望率先迎来快速增长。
面对小微企业数字化转型的发展机遇，公司持续加大对云服务业务的投入，前文中已经讨论到公司在人员和研发投入上均有计划地向云服务业务上倾斜，目前公司云产品布局及产品功能上也愈加完善。
畅捷通好会计以“智能、连接、生态”为方向，应用人工智能技术，稳步夯实智能云财务第一品牌。紧跟国家税制改革，进一步完善票财税一体化，成为实现增值税、所得税、个税的全面税收自动化测算、核算及申报管理的云财务产品。同时，以大数据智能稽核为基础，采用“金税三期”的预判机制，提供全面的税务风控报告，帮助企业进一步管控税务。风险、合理节税，充分发挥出智能云财务快速、智能、自动化的特性。
从市场空间来看，正如前文所述，全国大约有2800万家小微企业，其中有专职会计的小微企业约560万家，预计平均支出1000元/家/年，每年的市场空间可达56亿元。
畅捷通好会计帮助企业实现了“财务上云”，通过多种措施避免小微企业出现资金链断裂情况，帮助小微企业更好地生存发展。好会计可以让老板实时查看企业资金和经营状况，有效管理和控制应收账款等。同时好会计可以实现自动稽核对比，可以减少商品积压，降低存货资金占用。好会计还可以帮助小微企业降低税务风险，避免引起税务部门关注，可以帮助企业进行智能发票测算，提供直观的税务风险分析，检查项目清晰列出，与金税三期重点指标保持一致，防范税务风险。
畅捷通好生意以“场景驱动、数据驱动、智能驱动”为核心技术特性，为商贸类小、微企业提供线上、线下全方位营销及交易管理服务。从市场空间来看，好生意的目标客户主要为商贸类企业和个体工商户，大约为600万家，预计平均支出为1000元/家/年，预计市场空间容量可达60亿/年。
畅捷通好生意覆盖小微企业智能分析智能营销、智能销售、智能管理全过程，进行深层次的客户分析、商品分析，为小微企业构建千人千面的客户营销基础。1）通过多样化的营销手段和营销活动，实现全方位的畅销品、滞销品、新品等各类商品的营销推广活动。2）通过交易引导，达成线上商城成交、微信群或朋友圈成交、线下面对面成交等多种交易方式，为小微企业提供线上线下全方位的营销及交易管理服务。3）通过对智能商业范式的全面践行和实施，有效促进传统商贸类小微企业向互联网智能商业运营模式的转型。
与公司传统产品相比，好生意的优势体现在商机多、转换快、客单价高、续费率更高。1）商机多：好生意新增客户中，有47%是从T1老客户转换的，更多的用户来自于其他软件迁移及新用户。2）转化快：可以实现PDA 5-10分钟签单，微营销微店铺15分钟签单，手机管店20分钟签单。3）客单价：平均客单价可达4260元/年，此外还有增值应用和数量收费等多种收费模式；4）续费率提升：按年收费，跟踪客户行为，提升服务质量。
（三）T+Cloud——针对商贸、工贸一体化行业中收入规模较大的小型企业的云ERP
T+Cloud是畅捷通ERP产品T+的云端升级版，通过PC/手机端随时随地管理财务、进销存、批量订货、生产管理、多门店经营等企业常见需求，轻松打通企业管理“人财货客”全链条。从市场空间来看，T+Cloud的目标客户主要为收入规模较大的小型企业、商贸类小型企业，大约为100万家，预计平均支出为10000元/家/年，预计市场空间容量可达100亿/年。
T+ Cloud进一步加强“人、财、货、客”一体化企业管理特性，通过“客户管理+订货商城”及“微会员+微营销+微商城”帮助企业在拉新、留存、促活、转化和持续经营方面实现突破，帮助小微企业构建新型生意社交网络和营销关系，提升经营效益，成为智能商业范式下的“智公司”。
Xero成立于2006年，位于新西兰，是全球发展最快的SaaS企业之一。自2006年成立以来，Xero已从一家专门为小型企业提供会计软件的供应商发展成为一家综合小型企业平台供应商。截至2019财年底，公司人员总数超过2500人，拥有约181.8万用户。在2018年首届《金融时报》发布的“FT1000高增长公司亚太”名单中，Xero被认定为价值2亿美元以上的增长最快的科技公司。2016年Xero获得英国小企业奖的“年度技术提供商”，并连续四年被2015年至2018年评为Canstar Blue“澳大利亚最佳会计软件”。Xero会计软件主要面向中小企业市场，主要功能包括银行交易导入、现金出纳簿、总账、开票、应收账款、应付账款、财务报告和费用报销管理。而且Xero可以提供免费的API，使客户和第三方软件供应商能够将外部应用程序与Xero能够集成。
Xero的业务覆盖了180多个国家/地区。目前在新西兰（奥克兰，惠灵顿和内皮尔）设有三个办事处，在美国（丹佛，旧金山和纽约）设有三个办事处，在澳大利亚设有六个办事处（墨尔本，悉尼，堪培拉，阿德莱德，布里斯班和珀斯），在英国（米尔顿凯恩斯和伦敦）设有两个办事处，并在新加坡，香港，加拿大和南非设有办事处。
营业收入持续快速地增长，利润亏损幅度逐渐缩窄。Xero在2019财年继续保持强劲增长，营业收入同比增长36%至5.53亿新西兰元，其中订阅收入占比超过97%。营收的快速增长主要得益于用户数的增长及ARPU的提升。
按照地区划分，2019财年Xero有65%的收入来源于澳大利亚和新西兰，此外英国的收入占比约为21.6%，北美的收入占比约为8%。
2019财年Xero总订阅用户数增加了31%，达到181.8万。其中，ANZ市场的净增加用户数为19.3万，同比增长22%，达到107.7万人；英国用户总数同比增长48%，至46.3万人。北美市场的强劲增长48%，达到19.5万名用户；世界其他地区的用户数增加了43%，达到8.3万名用户。
此外，Xero的单用户ARPU及生命周期总价值也在不断的提高。2019年公司ARPU提升了0.4%至29.25 NZD，同时单客户LTV也在不断提升。
Xero自由现金流在2019财年实现首次转正。2018年这一数值为-2851.3万NZD，2019年公司自由现金流为645.1万NZD，实现首次转正。
核心假设1：公司软件业务逐渐实现效益化发展，预计未来几年净利率将实现逐渐提升。
核心假设3：对标国外云计算公司的成长路径，我们大家都认为随着云业务逐渐成熟，销售费用率、管理费用率、研发费用率有望逐渐降低。
我们预测公司19-21年归母净利润为1.30亿、1.59亿、1.96亿元，对应PE为14倍、11倍、9倍。
关于公司估值，我们大家都认为应当从两个方面进行考虑：一是估值方法，公司处于云转型阶段，采用分部估值法较为合理，对传统软件业务采用PE估值法，对云业务采用PS估值法。二是可比公司的选择，考虑到港股流动性与A股的差异，我们主要选取金蝶国际、浪潮国际两家同行业公司为参照。
传统软件业务：1）预计公司2019-2021年软件业务收入分别是4.11亿、4.35亿、4.66亿元，假设公司软件业务的扣非净利率为30%，预测公司2019-2020年软件业务扣非净利润分别为1.2亿、1.3亿、1.4亿元。参考可比公司估值，综合给予公司软件业务2019年14倍PE，对应目标市值为16.8亿港元。
云业务：预计公司2019-2020年云业务收入分别是0.8、1.6亿元。参考可比公司平均PS，综合给予公司云业务2019年12倍PS，对应目标市值为9.6亿港元。
综上，采用分部估值法，公司2019年目标市值为26.4亿港元，对应目标价12.2港元，首次覆盖给予“强推”评级。
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